L’économie chinoise, qu’elle soit la plus importante au monde ou la deuxième, selon la méthode de mesure choisie (en parité de pouvoir d’achat ou en dollars courants), se distingue par son intégration profonde aux dynamiques commerciales globales. Elle se positionne non seulement comme un acteur majeur des échanges internationaux, mais aussi comme un investisseur et prêteur de premier plan, particulièrement dans les pays émergents. Comprendre l’évolution de cette vaste économie n’est pas seulement crucial pour la Chine, mais également pour le monde entier.

Pourtant, depuis quelques années, l’économie chinoise ralentit et rencontre des problèmes structurels, tout en subissant un endiguement croissant de la part des États-Unis, particulièrement dans le domaine technologique. Les chocs successifs de la crise immobilière et des confinements liés au COVID-19 ont également lourdement impacté l’économie chinoise, suscitant de nombreuses interrogations. Certains vont jusqu'à penser que son modèle de croissance est remis en cause et doit être réinventé.

Le spectre de la déflation continue de planer, malgré une légère reprise des prix à la consommation en Août (IPC en hausse de 0,6%). L’économie reste marquée par une chute persistante de la consommation intérieure, alimentée par la crise immobilière, dont la faillite du promoteur Evergrande est un exemple emblématique. Cette crise a provoqué une baisse des prix des logements et une diminution des revenus des ménages, freinant ainsi la consommation. Les mesures de relance industrielle ne suffisent pas à compenser la chute de la demande intérieure, ce qui alimente les craintes de spirale déflationniste.

L’insécurité économique pousse par ailleurs un nombre croissant de Chinois à quitter le pays, à la recherche de meilleures opportunités. En 2023, plus de 50 000 Chinois ont traversé la frontière vers les États-Unis via l'Amérique centrale, un signe révélateur du malaise économique croissant dans le pays. 

Les autorités chinoises, ayant fixé un objectif de croissance à 5 % pour 2024, misent toujours sur une relance industrielle. La stratégie de relance actuelle de la Chine, reposant en grande partie sur les investissements industriels et les dépenses d’infrastructures, montre ses limites. Le pays souffre également d'un déclin démographique rapide et d'une population vieillissante, ce qui aggrave encore les difficultés économiques à long terme. Les analystes pointent une situation plus inquiétante que celle de l’Europe, avec un modèle économique à bout de souffle et une incapacité à stimuler une demande intérieure durable.

Le contrôle étroit exercé par l'État sous Xi Jinping, autrefois considéré comme un atout, est désormais perçu comme un obstacle à la flexibilité économique. La réunion à venir du Parti communiste en plenum devrait révéler les nouvelles orientations de cette relance attendue, mais une chose est claire : la Chine renonce à toute nouvelle forme de libéralisation économique.

Un élément crucial pour appréhender l'économie chinoise réside dans l'analyse des grandes réunions du Comité central du Parti communiste chinois (PCC). Parmi celles-ci, l'une des plus significatives, qui se tient tous les cinq ans, est le « troisième plénum ». Cette réunion, qui s'est achevée le 18 juillet dernier, revêt une importance capitale pour comprendre les orientations stratégiques et les réformes envisagées par les dirigeants chinois. Ces informations sont essentielles pour établir des anticipations précises, sur lesquelles nous pourrons nous appuyer pour investir judicieusement sur les marchés financiers.

Le troisième plénum a toujours été une réunion clef pour les dirigeants chinois. En 1978, Deng Xiaoping l’avait utilisé pour lancer son programme de « réforme et d’ouverture », centré autour de trois réformes principales : les entreprises d’État, le système financier et l’administration publique. Contrairement à celui de 1978, la première session du troisième plénum de Xi Jinping, en 2013, a posé les bases d’une « économie socialiste de marché », renforçant ainsi le rôle de l’État dans l’économie chinoise par rapport au secteur privé et s’éloignant encore davantage du modèle de marché classique. La deuxième session du troisième plénum de Xi, en 2018, a quant à lui permis de lever la limitation constitutionnelle des mandats présidentiels, lui permettant de rester au pouvoir pour un troisième mandat en 2020, et potentiellement au-delà.

Les enjeux de ce troisième plénum étaient donc particulièrement élevés, suscitant des débats animés entre économistes chinois sur l’orientation des réformes : alors que certains préconisaient de stimuler la consommation privée, d’autres plaidaient pour un renforcement de l’innovation et de la puissance industrielle de la Chine.

Au-delà de l’énumération des réformes (plus de 300), dont beaucoup sont déjà en cours, un des aspects les plus frappants du texte est l’accent mis sur la menace extérieure pesant sur la Chine — notamment celle d’un Occident perçu comme agressif. Un deuxième point d’attention est consacré aux défis internes de la Chine, dont trois principaux : la crise du secteur immobilier, la mauvaise santé financière des gouvernements locaux et le risque financier systémique. Dans le même ordre d’idées, trois domaines clefs de réforme sont identifiés comme prioritaires : une accélération de l’urbanisation avec une nouvelle classification des terres rurales par rapport aux terres urbaines ; la réorganisation des finances des gouvernements locaux vis-à-vis de celles du gouvernement central ; l’importance de l’innovation et de la mobilité sociale.

Réformes et défis internes

Concernant le premier point, la réforme du système foncier vise à accélérer l’urbanisation, un enjeu crucial dans un moment où les investissements dans l’immobilier, et dans une moindre mesure dans les infrastructures, sont en déclin. Une urbanisation plus rapide devrait stimuler la demande en infrastructures et en logements tout en maintenant la main-d’œuvre dans les villes. Cela permettrait de limiter l’impact négatif de la dépopulation générale de la Chine sur la productivité. En réalité, poursuivre l’urbanisation reste l’un des derniers leviers à la disposition de la Chine pour ralentir la décélération structurelle en cours. Il est donc tout à fait logique que les dirigeants chinois aient placé cet enjeu au sommet des priorités du plénum.

La deuxième réforme concerne les finances publiques du gouvernement central par rapport à celles des gouvernements locaux. D’une part, davantage de dépenses seront centralisées afin de réduire le fardeau des gouvernements locaux. D’autre part, une plus grande part des taxes à la consommation sera distribuée aux gouvernements locaux, compte tenu de leur situation complexe depuis l’effondrement de leur principale source de financement, les ventes de terrains, au milieu de l’année 2021.

Le troisième et dernier domaine de réforme porte sur l’innovation et la politique industrielle. Ce n’est pas une surprise, car la promotion des « nouvelles forces productives de qualité » figurait en bonne place dans l’agenda politique bien avant le plénum. Cependant, deux expressions ressortent particulièrement du document : « le nouveau système de mobilisation des ressources à l’échelle nationale pour réaliser des percées technologiques clés » et « le talent ». Il est difficile de savoir si ce « nouveau système » présente une réelle nouveauté ou s’il s’agit d’une continuation de la politique industrielle centrée sur l’innovation. Ce qui semble clair, c’est que les dirigeants chinois sont satisfaits de leur modèle de croissance basé sur l’offre, malgré les critiques internationales concernant la surproduction ou le dumping d’exportations à bas prix sur les marchés mondiaux. Cette orientation s’explique probablement par l’urgence avec laquelle Xi Jinping souhaite réduire la dépendance technologique de la Chine vis-à-vis des États-Unis et renforcer son autonomie. En outre, l’innovation devrait améliorer la productivité et, par conséquent, atténuer les effets négatifs du vieillissement de la population sur la croissance.

Face à la décélération : les 10 points du blocage chinois

Pour évaluer si les mesures annoncées lors du troisième plénum suffiront à relancer l’économie chinoise — ou du moins à atténuer son ralentissement structurel — on peut brièvement passer en revue les principaux défis auxquels celle-ci est confrontée. Nous en retiendrons dix.

1. **Une marge de manœuvre budgétaire quasi inexistante**

Pendant des années, la Chine a suscité l’envie de nombreuses économies grâce à sa marge de manœuvre budgétaire. Celle-ci lui avait notamment permis de mettre en place un vaste plan de relance en 2008 en réponse à l’effondrement de la demande pour ses exportations lors de la crise financière mondiale. Mais cette relance massive a aussi contribué à l’accumulation d’une dette publique considérable, aujourd’hui équivalente à 100 % du PIB.

Bien que ce niveau de dette reste inférieur à celui des États-Unis, il reste très élevé par rapport à d’autres pays ayant un revenu par habitant similaire à celui de la Chine. Cette augmentation de la dette publique est principalement due à des déficits budgétaires importants, amplifiés par les emprunts des gouvernements locaux, notamment à travers des véhicules de financement spécifiques (LGFV), largement utilisés pour financer des projets immobiliers et d’infrastructure.

2. **Une politique monétaire limitée par les pressions exercées sur le yuan et la rentabilité des banques**

La politique monétaire est un autre domaine dans lequel la Chine dispose depuis longtemps d’une marge de manœuvre considérable. C’était d’autant plus le cas après qu’une grande partie du monde, en particulier les économies développées, eut introduit des politiques monétaires très laxistes en réponse à la pandémie en 2020, ramenant leurs taux d’intérêt à des niveaux proches de zéro — voire négatifs. La Chine a quant à elle maintenu ses taux au-dessus de 3 % pendant la majeure partie de cette période mais a été contrainte de les abaisser récemment face à la stagnation économique. Bien que la Banque populaire de Chine (BPC) puisse encore réduire les taux ou introduire des mesures d’assouplissement quantitatif, la réalité est que sa politique monétaire est désormais plus restrictive qu’elle ne l’a jamais été — du moins si l’on considère les mesures quantitatives telles que l’effondrement des agrégats monétaires M1 et, dans une moindre mesure, M2.

Le bilan de la banque centrale chinoise se réduit plutôt que de s’accroître alors même que la baisse des taux se fait de manière très progressive. Ce resserrement monétaire « à contrecœur » peut s’expliquer par deux contraintes majeures. D’une part, la faiblesse croissante du yuan limite la capacité de la Banque populaire de Chine à assouplir davantage sa politique — ses interventions pour soutenir le yuan contribuent au contraire à une politique monétaire plus stricte que ce que l’état de l’économie nécessiterait.

D’autre part, les banques chinoises, déjà confrontées à une faible rentabilité, risqueraient de voir leur marge d’intérêt nette encore réduite en cas de nouvelles baisses de taux, aggravant ainsi leur situation.

3. **Un modèle de croissance de l’offre sans capacité de demande interne suffisante**

La production industrielle chinoise continue de croître bien au-delà de la croissance du PIB et plus de trois fois au-dessus des ventes au détail pour les dernières données en 2024.

En d’autres termes, la Chine produit beaucoup plus qu’elle ne peut vendre sur le marché intérieur. Si Pékin s’est toujours concentré sur l’industrie manufacturière en tant que moteur de croissance, cette attention s’est massivement intensifiée depuis 2021 avec l’effondrement du marché de l’immobilier. De fait, les investissements en actifs fixes dans l’industrie manufacturière augmentent beaucoup plus rapidement que le PIB, tandis que ceux dans l’immobilier se sont effondrés.

Dans certains secteurs spécifiques — notamment les technologies vertes — les investissements des entreprises chinoises sont si importants qu’ils représentent 80 % des investissements mondiaux, comme c’est le cas pour les panneaux solaires.

4. **La demande extérieure comme principal moteur de la croissance chinoise — face à l’instabilité géopolitique**

La bonne nouvelle pour la Chine — du moins jusqu’à présent — est que la part des exportations chinoises dans le commerce mondial a considérablement augmenté depuis la pandémie. Alors que ses importations stagnent, la Chine a réussi à maintenir un excédent commercial significatif, devenant ainsi l’un des principaux moteurs de sa croissance ces dernières années.

La Chine a vu sa part dans le commerce mondial atteindre 18 %, tandis que celle de l’Union a chuté à environ 13 %. Cependant, cette dynamique pourrait être difficile à soutenir face à la montée du protectionnisme à l’échelle mondiale.

Les États-Unis, avec la guerre commerciale initiée par Trump poursuivie avec les droits de douane supplémentaires sous Biden, ont déjà réduit leurs importations en provenance de Chine. L’Union et le monde émergent ont, quant à eux, connu une hausse. L’Union a cependant récemment pris un virage en imposant des droits sur les véhicules électriques chinois, une démarche suivie par d’autres pays, comme l’Inde, la Turquie, le Canada et le Brésil. À l’avenir, il semble peu probable que la Chine puisse continuer à dépendre autant des marchés étrangers pour soutenir son énorme capacité industrielle comme elle l’a fait par le passé.

5. **Une surcapacité provoquant des pressions déflationnistes**

Même avec le soutien important des importations du reste du monde, la capacité industrielle de la Chine est tout simplement trop importante pour être absorbée, ce qui signifie que les capacités excédentaires continuent de s’accumuler dans de nombreux secteurs. Le taux d’utilisation des capacités de la Chine — qui équivaut à la quantité de capacité installée dans les usines chinoises — a de nouveau baissé depuis le récent pic de 2021 pour avoisiner désormais les niveaux prépandémiques — ce qui reste toujours plus élevé que lors du pire épisode de surcapacité de la Chine en 2015.

Une conséquence de cette situation, comme ce fut également le cas en 2015, est la déflation des prix à la production, qui exerce une pression à la baisse sur les marges des entreprises, mais aussi sur les prix à la consommation, qui demeurent bas en particulier par rapport au reste du monde.

Le fait qu’un vent de protectionnisme souffle pratiquement partout — et en particulier aux États-Unis — ne peut qu’aggraver les pressions déflationnistes en Chine, à moins que Pékin ne se concentre sur la promotion de sa propre consommation.

6. **Une consommation privée condamnée à rester faible sans soutien politique**

Si l’augmentation de la consommation privée semble être la solution miracle aux déséquilibres de la Chine, la réalité est bien plus complexe. Le ratio de la consommation privée au PIB en Chine reste très bas, notamment en comparaison avec l’investissement en actifs fixes. Au-delà de l’excès d’investissement, la Chine fait face à un problème encore plus profond lié à son taux d’épargne — le plus élevé au monde.

Cet excédent d’épargne est majoritairement détenu par les ménages, contrairement aux entreprises ou au secteur public. Cela reflète une insuffisance notable en matière d’assurance privée et publique. Pour rectifier cette situation, des réformes majeures seraient nécessaires,comme le renforcement de l’État-providence — pensions, allocations chômage, etc. — ou un meilleur accès à l’assurance privée. Or à lire les conclusions du troisième plénum, ces solutions semblent peu soutenues par les dirigeants chinois. Ce manque de soutien n’est pas surprenant, Xi Jinping ayant lui-même exprimé ses réticences face à un modèle axé sur l’État-providence, qu’il qualifie de « welfarisme ».

7. **Une ajustement incomplet du secteur immobilier contribuant à la déflation du prix des actifs**

Le secteur immobilier chinois, longtemps moteur de la croissance économique — avec un tiers des investissements totaux et un tiers des investissements en actifs fixes — a éclaté en 2021 avec le défaut de paiement du plus grand promoteur immobilier du pays, Evergrande. Depuis, la contribution du secteur à la croissance a été négative pendant deux années consécutives alors même qu’elle s’était déjà fortement affaiblie depuis 2018.

Les prix de l’immobilier résidentiel sont en déclin depuis plusieurs années, accompagnés d’une chute des transactions. Le troisième plénum n’a pas abordé l’avenir de ce secteur, laissant cette question cruciale en suspens.

8. **Un surinvestissement au prix de rendements de plus en plus faibles**

L’excès d’épargne de la Chine a alimenté l’immense boom des investissements dans le pays. Si ce boom a permis une croissance rapide, il est resté trop longtemps la principale source de cette croissance — au point de devenir excessif, ce qui se traduit par une baisse des rendements. Ce phénomène n’affecte pas seulement les entreprises d’État, mais aussi les entreprises privées.

9. **Un vieillissement de la population qui pourrait à terme affecter la croissance**

La Chine se distingue par la rapidité avec laquelle sa population vieillit. La mise en place de la politique de l’enfant unique par Deng Xiaoping en 1980 a été le premier choc démographique qui a conduit à la situation actuelle mais le taux de fécondité a également chuté depuis 2019.

Bien que la population chinoise ait déjà atteint son pic et que la population active soit en déclin, l’urbanisation continue de compenser cet effet en maintenant une contribution positive de la population active à la croissance du PIB. Cependant, ce processus d’urbanisation devrait s’achever d’ici 2035 selon les estimations. À cette date, la baisse de la population active se produira également dans les zones urbaines, ce qui aura un impact négatif important sur la productivité et pourrait réduire la croissance d’environ 1,3 point de pourcentage par an.

10. **Une compétition face à l’endiguement technologique de Washington**

Si la quête d’innovation en Chine est indéniable, celle des États-Unis l’est tout autant. Washington a accéléré ses dépenses en recherche et développement (R&D) en pourcentage du PIB beaucoup plus rapidement que la Chine.

Cela pourrait conduire à un élargissement de l’écart en matière de capacité d’innovation entre les deux pays, plutôt qu’à sa réduction. Les États-Unis conservent une avance claire dans des technologies émergentes telles que l’intelligence artificielle (IA) générative, la technologie quantique, et la conception de semi-conducteurs.

Cet avantage pourrait encore se renforcer si la politique d’endiguement technologique initiée par Trump — et poursuivie par Biden — se révèle efficace. Jusqu’à présent, la Chine semble pâtir des contrôles à l’exportation imposés par l’administration Biden, notamment en ce qui concerne les semi-conducteurs et d’autres technologies à double usage.

Toutefois, il reste difficile de savoir si Pékin pourra réussir à devenir technologiquement autonome en investissant les ressources nécessaires : les conclusions du troisième plénum montrent que l’autosuffisance technologique est désormais un objectif prioritaire pour les dirigeants chinois.

En conclusion

L’économie chinoise est clairement confrontée à des vents contraires — dont certains ont été reconnus lors du troisième plénum du 20e Comité central du Parti communiste chinois — mais les mesures annoncées ne semblent pas vraiment à même d’apporter de véritables solutions aux multiples points de blocage que nous venons d’énumérer.

Les manques, notamment en matière de rééquilibrage économique et de prise en compte des surcapacités de production, sont préoccupants. L'absence de réformes significatives et le maintien de réglementations strictes sur le secteur privé rendent peu probable un retournement de situation à court terme.

Pour les investisseurs sur les marchés financiers, cela suggère une prudence accrue. Il serait avisé d'évaluer les investissements liés à l'économie chinoise en tenant compte des incertitudes structurelles persistantes et des risques associés à un environnement économique qui semble figé dans ses principes actuels.